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Von der Notwendigkeit, mit dem Geld zu wirtschaften. Nicht nur die Inflation nagt am Geldwert. Aus der mathematischen Formel zur realen Rendite lassen sich vernünftige Entscheidungen für die Geldanlage ableiten.

 

Historisch gesehen, waren die realen Renditen der vergangenen 40 Jahre – von wenigen Ausnahmen abgesehen – stets negativ (Monatsbericht Deutsche Bundesbank, S. 74, 07.2017). Insofern ist die Herausforderung, eine positive reale Rendite zu erreichen, nicht wirklich neu. Auch zu früheren Zeiten musste Geld unter Risiko arbeiten, um sich zu erhalten. Mehr als 5 Billionen Euro haben die Deutschen an Geldvermögen, wovon rund 2 Billionen in Bar- und Sichteinlagen geparkt sind. Die Unsicherheit unter Anlegern scheint groß zu sein, sonst würde mehr Geld investiert werden. Vertrauen kann jedoch nur derjenige gewinnen, der Zusammenhänge versteht und Muster über lange Zeiträume nachvollziehen kann, das heißt es geht schlicht um Finanzbildung. Die Wissenschaft hat in den vergangenen 70 Jahren für den Anleger überprüfbar viele wertvolle Erkenntnisse gewonnen, eine davon ist die Zerlegung der Rendite in einzelne Faktoren. Schauen wir uns Finanzprodukte am Markt an, die in irgendeiner Weise risikobehaftet sind, stellt sich für den Anleger natürlich die Frage mit welcher Rendite (ri) zu rechnen ist.  Im Sinne multifaktorieller Kapitalmarktmodelle („Economic Forces and the Stock Marke“, Nai-Fu Chen, Richard Roll, Stephen A. Ross, 1986) unterscheiden wir zunächst zwei Komponenten, die systematisch bestimmbar sind:

Als risikoloser Zins kann dabei beispielsweise die Rendite einer 10jährigen Bundesanleihe betrachtet werden oder auch (eingeschränkt) ein Tagesgeldkonto mit der Einschränkung, dass die Bank selbst ein Sicherheitsrisiko darstellen könnte. Aktuell ist der risikolose Zins sogar negativ. Dies vergrößert die Herausforderung, eine positive reale Rendite zu erreichen. Hinzu kommen die Prämien, die der Anleger dafür systematisch erwarten darf, dass er das Investment verschiedenen Marktrisiken im Umfang β aussetzt, die wir auch als Risikofaktoren bezeichnen. Wenn das Portfolio ausreichend breit diversifiziert ist, belohnt der Markt das getragene Risiko über die Zeitachse. Diese Risiken sind „gute Risiken“. Im Aktienbereich erwirtschaftete der Index S&P500 (US-$) zwischen 1926 – 2018 rund 10 % p.a.  Risikoprämien basieren auf der übergeordneten Grundlage, dass Risiko und Rendite in einem Verhältnis stehen. Also ergibt sich im ersten Schritt für die Formel zur realen Rendite:

Als Risikofaktoren sind bekannt und gebräuchlich (in der Literatur oft in englisch bezeichnet): 1. Markt (Market), 2. Unternehmensgröße (Size), 3. Relatives Preis-Buchwert-Verhältnis (Value), 4. Profitabilität (Profitabilty) und im Rentenbereich  5. Laufzeit (Maturity) und 6. Bonität (Credit). Hierauf kann ich im Rahmen dieses Beitrags nicht vertieft eingehen (Das Dreifaktorenmodell, Fama/French, 1992). Wir konzentrieren uns heute auf ihre positiven Wirkungen. Die enorme Kraft, die in diesen Faktoren steckt, lässt sich anschaulich an der „Size“- und der „Value“-Prämie“ aufzeigen:

 

3%-Punkte Differenz sind gewaltig und obendrein ohne aktives Management und ohne Spekulation. Während beispielsweise der MSCI-World-Index (EUR) zwischen 1975 und 2018 eine Rendite von 9,7% jährlich erreichte, notierte der Dimensional Global Small Index (EUR) 13,8 % p.a. Das zeigt, dass Exchange Traded Funds (ETF’s), die größtenteils kommerzielle Indizes abbilden, Renditefaktoren auslassen. Um diese Prämien einzufahren, müssen die Anlageklassen, in die investiert wird, penibel gepflegt werden. Das bedeutet Aufwand. ETF’s, die sich an diesem Thema versuchen, können zu ihren niedrigen Kostensätzen die nötige umfangreiche Expertise nicht stemmen. Die Finanzwerbung spricht von smart-beta, intelligent beta, alternative beta und wecken mit diesen Namen hohe Erwartungen. Mir sind nur wenige Anbieter am Markt bekannt, die idealerweise 10.000 Einzelwerte kostengünstig laufend evaluieren. Die Prämien zeigen sich langfristig und es vereinnahmt sie nur der disziplinierten Anleger, der seinem Anlageplan über Jahrzehnte treu bleibt. Bei kürzeren Anlagezeiträumen, sollte die Aktienquote deutlich reduziert werden.

 

Schlechte Risiken

Problematisch wird es, wenn die Segnungen der Diversifikation nicht wirken, weil nur eine kleine Auswahl an Titeln erfolgt. Dann gibt es keinen oder nur unzureichenden Risikoausgleich über die Vielzahl anderer Aktien. In diesem Fall sind es „schlechte Risiken“, die der Markt nicht prämiert. Es handelt sich um Spekulation. So finden wir Vermögensverwalter, die lediglich 60 Einzelwerte ins Depot legen und vorgeben diversifiziert anzulegen. Gemessen an den 15.000 weltweit börsengehandelten Aktien ist der Erwartungswert eines solchen Vermögensverwalters eher mit der Wettannahme einer Pferderennbahn zu vergleichen. Anleger sollten ihr Depot daraufhin überprüfen. Sofern sich bei dem Finanzprodukt ein aktives Management darum bemüht, ein Ergebnis zu erzielen, das besser ist, als dasjenige des Vergleichsmarktes, kommt eine dritte Größe hinzu: Das sogenannte „Alpha“ (⍺).  Der Alpha-Faktor spiegelt die isolierte Leistung des Managements wider, die unabhängig von der Marktperformance zu Buche schlägt. Grob kann man sagen: Wenn der Wert eines aktiven Fonds besser als seine Benchmark gelaufen ist, ist die Differenz das „Alpha“ (⍺). Unsere Formel können wir somit erweitern:

Ambivalentes Management-Alpha schadet

Vor der Begründung der Kapitalmarkttheorie gab es neben dem risikolosen Zins nahezu ausschließlich „Alpha“ (⍺). Das Management ließ sich entsprechend feiern. Mit der Forschung wurden im Laufe der Zeit immer mehr Risikoprämien wissenschaftlich belegt und das „Alpha“ (⍺) löste sich in β (Markt) auf. Entsprechend wird es heute für die aktive Fondsindustrie und für Vermögensverwalter immer schwieriger und auch unwirtschaftlicher, weiteres „Alpha“ zu generieren. „Alpha“ (⍺) ist ebenfalls eine Risikoprämie. Sie spiegelt das Risiko wider, das der Anleger sich dem Managementrisiko aussetzt, das sowohl positiv aber in den meisten Fällen langfristig negativ wirkt. Viele Langzeitstudien zeigen, dass mehr als 80% der aktiven Fonds ihren Vergleichsmaßstab nicht schlugen (siehe „Die große Fondslüge“, Michael Ritzau). Die Begründung ist, dass die sonstigen Marktrisikoprämien langfristig einen positiven Erwartungswert besitzen, während das „Alpha“ (⍺) über die Menge aller aktiv gemanagten Produkte eines Marktes einen Erwartungswert von Null aufweist. Dies ist zwingend so, weil das positive „Alpha“ (⍺) eines Managers das negative „Alpha“ (⍺) eines anderen Managers sein muss. Hinzu kommt, dass für die Chance eine Alpha-Prämie zu erhalten, ein Einsatz in Form einer Managementgebühr zu leisten ist, die wiederum zwingend zu einem negativen „Alpha-Beitrag“ führt. Institutionelle Investoren wie z. B. Versorgungswerke und Lebensversicherungen bedürfen der kurzfristigen Absicherung von Börsenkursen und damit des aktiven Managements. Der Privatanleger ist in der komfortablen Situation, dass er durch individuelle Planung derartige, kostentreibende und spekulative Elemente vermeiden kann.Umso erstaunlicher ist es, dass aktive Manager über Banken, Versicherungen und Vermögensverwalter noch immer und immer wieder Opfer unter Privatanlegern finden. Größtenteils dürfte es der Unwissenheit geschuldet sein, die dazu führt, Rankings über die „TOP50 Fonds“ in Wirtschaftsmagazinen zu folgen oder den „Best of Manager“ für die eigene Vermögensbildung/ Vermögensverwaltung zu engagieren. Entsprechend werden zufällige, spekulative Vergangenheitserfolge in die Zukunft hochgerechnet und die Risiken vernachlässigt, denn niemand schlägt auf Dauer den Markt.

Kosten und Steuern

Mit der Chance der Vereinnahmung von Risikoprämien sind auf der anderen Seite auch renditereduzierende Faktoren verbunden. Zum einen gibt es Kosten beim Kauf, Kosten für die Verwahrung. Kosten für Absicherungen. Desweiteren die schon angesprochen Kosten für eventuell vorhandenes aktives Management. Außerdem gibt es die reduzierenden Faktoren Steuern auf Kapitalerträge sowie Inflation. Bei der Höhe der zu zahlenden Steuern sind Optimierungen möglich. Durch Zuzahlungen können beispielsweise steuerpflichtige Veräußerungsgewinne vermieden werden. Auch ist ein steuerfreier Versicherungsmantel im Einzelfall zu erwägen. Unsere Formel erweitert sich entsprechend:

Die Gewinnschwelle bei aktivem Mangementment liegt bei 4,5% Rendite

Wenn wir diese Formel unter den heutigen Gegebenheiten des Kapitalmarkts mit konkreten Zahlen belegen, dann zeigt sich die Herausforderung für den Anleger heute: Wir setzen die Risikofaktoren ⍺ und β auf Null. Ferner unterstellen wir im günstigsten Fall, einen Kostenfaktor von Null. Entsprechend verbleiben der risikolose Zins, die Steuern und die Inflation. Würde es dabei bleiben, dass die Inflation durch die Europäische Zentralbank langfristig bei 2 Prozent gehalten werden kann und die 10jährige Bundesanleihe mit etwa -0,5% rentiert, dann ergibt sich eine Mindestrendite von ca. 3% (bei einem Steuersatz von 30%). Anleger, die nennenswerte Teile Ihres Vermögens beispielsweise auf dem Tagesgeldkonto stehen lassen, werden nach 20 Jahren also mehr als die Hälfte davon verloren haben. Vertraut der private Anleger Teile seines Vermögens einem aktiven Fondsmanagement an, muss er in die obige Formel bei den Kosten ca. 1,5 – 2,5 Prozentpunkte einplanen. Entsprechend beträgt die Mindestrendite jährlich ca. 4,5 – 5,5 %, die das Fondsmanagement zu erwirtschaften hat, damit real nichts verloren geht. Berücksichtigen wir darüber hinaus, dass das Management-Alpha aus realisierter Rendite abzüglich der prognostizierten Rendite überwiegend negativ ist, wird klar, dass aktives Management für den Privatanleger eher schädlich als nützlich ist und der Realrendite tendenziell im Wege steht. Wir fassen zusammen:

Kernaussage

Allerorten ist zu hören, ohne Risiko gäbe es keinen Ertrag mehr. Das stimmt, war aber schon immer so. In 20 Jahren wird sich Vermögen halbiert haben, wenn es auf dem Tagesgeldkonto verbleibt. Ebenso alt, aber weniger bekannt, ist die Unterscheidung zwischen „gutem“ und „schlechtem“ Risiko. Die gute Nachricht ist, dass Anleger sich zuverlässig und kostenlos vor schlechten Risiken schützen können. Die Gewinnschwelle bei aktivem Management liegt bei 4,5% p.a. Wer die mathematische Formel für die reale Rendite als Messlatte zur Bewertung des eigenen Depots anlegt und konsequente Schlüsse zieht, hat Substantielles für seine wirtschaftliche Zukunft geleistet.

Substanzwerte im Vergleich zu Wachstumswerten